摘要：近年来，政府的政策是鼓励并促进高技术和高附加值产业的发展，在很多占据主导地位的大企业集团、金融和房地产公司已经聚集于主板市场的背景下，很多高潜力增长公司大量涌现。由于许多高成长企业很难满足主板市场的上市条件要求，而创业板市场对公司企业的历史盈利能力要求很低，因此创业板市场为那些立足于技术创新的中小科技企业提供一个独立发展的良好平台。一些公司虽然没有良好的历史信用记录，但是增长潜力很到的创新创业公司也可容易的获得资本融资。但由于创业板上市门槛较低、公司规模偏小等原因，蕴含较大的风险。本文拟从研究创业板市场存在的风险出发，并应用VaR模型度量创业板上市公司的市场风险，同时在创业板的风险防范和控制方面提出一些想法。

　　关键词：创业板；风险；VaR模型

　　一、创业板市场存在的风险

　　（1）市场流动性风险

　　流动性是市场的生命。很多海外创业板市场不成功，多可归因于流动性不足。因此，海外同类市场的经验教训说明一个成功的创业板市场必须达到两个标准：一是足够大的规模；二是公平、高效，流动性强，透明度高，具有创新性。因此，只有保持足够的流动性，市场才有充分的活力，才有持续、旺盛的生命力。要规避流动性风险，就必须在保持上市公司质量的前提下，尽可能快地形成市场规模，以保持适度和最低的流动性要求。

　　（2）上市公司风险

　　上市公司风险是创业板市场风险的最基本来源，主要表现为上市公司经营风险和道德风险。①上市公司经营风险。在创业板上市的公司大多是从事生物工程、电子通讯等高科技技术产业的创新型公司，这些公司企业一般处于成长初期，资金不足，产业规模小是其一般特征，而其管理阶层也不具备成熟的经验，有的公司甚至是立足于市场上的新兴行业，其盈利能力也有待商榷，在快速发展的同时，未来的生存空间却很不确定，失败的比率较高，经营风险较大。②上市公司道德风险。所谓道德风险是指上市公司的大股东、管理层或发起人利用对上市公司的控制权，在筹资、投资、生产经营和收益分配等环节中，为了自己的利益损害公司、小股东和债权人利益的现象。作为一个高起点、高度市场化的市场，创业板市场实行股份的全流通制度，克服了目前主板市场因国有股、法人股不能流通产生的一系列问题，但同时也可能产生更严重的道德风险。

　　二、应用VaR模型度量创业板上市公司的市场风险

　　股票的价格是波动的，而其波动性正是对应的上市公司暴露的市场风险的体现，那么我们通过计算上市公司股票收益率的VAR值，就可以度量其所暴露的市场风险。下面以首批28家创业板上市公司为例，测算其股票收益率的VaR值，并选取主板市场相应行业24只股票也测算其股票收益率的VaR值，然后加以对比，得出相关结论。

　　VaR的基本内涵

　　VaR（Value at Risk）即在险价值，它主要用来估计给定投资工具或组合在未来资产价格波动下可能的或潜在的损失。根据J.P摩根银行的定义，可将VAR看做是在既定头寸被冲销或者重估前可能发生的市场价值的最大损失的估计值。Jorion将VAR定义为“给定置信区间的一个持有期内的最坏的预期损失”。VAR是一定时期内的最大损失值，它使得实际损失超过这个值的概率小于我们事先设定的值，换句话说，在给定的显著性水平下，VaR 值越大，风险越大。

　　（一）样本的选取

　　选取首批28家创业板上市公司（特锐德、神州泰岳、乐普医疗、南风股份、探路者、莱美药业、汉威电子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎汉技术、华测检测、新宁物流、亿纬锂能、爱尔眼科、北陆药业、网宿科技、中元华电、硅宝科技、银江股份、大禹节水、吉峰农机、宝德股份、机器人、华星创业、红日药业、华谊兄弟、金亚科技），主板市场24家上市公司（华能国际、国投电力、长江电力、同方股份、中国软件、浪潮软件、通策医疗、新华医疗、三一重工、徐工机械、中联重科、苏宁电器、华北制药、鲁抗医药、超声电子、东方电子、南方航空、中国国航、华星化工、三友化工、新华传媒、中视传媒、东方通信、中兴通讯）2009年10月30日到2010年5月6日的每日收盘价数据作为估计样本，进行分布检验，参数选取的置信度水平为99%，持有期间为1天。采用股票的每日收盘价相应的收益率作为分析资料，原始股票价格数据来源于大智慧证券分析软件。

　　（二）风险值计算

　　风险度量方法是使用蒙特·卡罗方法来模拟收益率。蒙特·卡罗法是指，假设在正常的市场运行条件下，若考察的金融头寸的报酬率服从或近似服从正态分布，那么就可以处于风险管理的目的进行随机变量的模拟，在既定的置信水平下，计算头寸的持有者可能遭受的最大损失。用数学公式表达如下：Prob（△P>VaR）=1-C。其中，△P为金融头寸在持有期△T内的损失；VaR为置信水平C下的在线价值。在正态分布情况下，根据计量经济学的分析，上式可化为：VaR=Za/2σ-μ。其中，1-α为置信度水平，σ为预期收益的标准差，Za/2为标准正态分布下的分位数。公式中VaR的含义是在报酬率服从正态分布的情况下，在置信度1-α的范围内，在持有期为△T时发生的最大损失。如要求置信度为99%，即a=1%，由于是单边概率，所以查相对应2%，相应公式分别可变为：VaR=2.33σ-μ。

　　首先对52只股票的每日收盘价进行对数转换，运用Rt=lnPtPt-1计算股票的对数收益率。然后，假设股票的对数收益率Rt服从正态分布，在99%的置信度水平下，采用One-Sample Kolmogorov-SmirnovTest检验法（One-Sample K-S过程是对单个样本作分析，推断样本是否来自正态分布总体、或均匀分布总体、或Poisson分布总体，也属拟合优度检验。）对收益率进行分布检验，检验过程运用SPSS统计软件完成。

　　从检验结果可知，52只股票的股票收益率在显著水平为0.01的条件下，Asymptotic Signifi-cance（2-tailed）>0.01。因此，可以认为52只股票的股票对数收益率服从正态分布。根据正态分布下的VaR计算方法，股票对数收益率的VaR值就可以用公式 VaR=Za/2σ—μ计算出来。由于这里设定的是99%的置信水平，所以：VaR=2.33σ—μ。由此式可分别计算出52家上市公司股票收益率的日VaR值，即为这些企业的总体风险暴露状况。

　　结论分析

　　从以上VaR值可看出各公司股票收益率的日VaR值，以特锐德为例，在未来一日内，投资者的损失量超过0.08651元（1股）的概率不大于1%。从行业来看，创业板市场电力行业（特锐德、鼎汉技术、中元华电）的日VaR值明显大于主板市场电力行业（华能国际、国投电力、长江电力）的日VaR值，其余行业类似，由此我们可以看出创业板上市公司的价格波动明显大于主板市场，创业板市场的潜在风险大于主板市场。而其中一是由于创业板上市公司流通股本较少，换手率高，交易过程中因为盲目炒作诱发股价出现大幅波动；二是由于创业板上市公司规模小，市场估值难，估值结果稳定性差，较大数量的股票买卖行为就有可能诱发股价出现大幅波动。由此可见创业板高增长的性质伴随着高风险，对此我们应给与充分的重视，防止其对股市造成重大不利影响。

　　三、创业板市场风险防范和控制

　　（1）严格的信息披露制度

　　创业板市场风险的加大就相应地要求监管机构强化对市场的监督和管理，这集中体现在对信息披露的监管和规范上。从一定意义上讲，信息披露是创业板市场发展的根本，也是市场化的前提。为了引导申请创业板上市的中小创新性企业公司主动积极的披露其相应的公司信息，监管机构就应该制定一套完整具体的信息披露制度，以此来降低由于信息披露不透明带来的市场风险。实行严格的信息披露制度，在不涉及上市公司知识产权和商业秘密的前提下，使投资者充分获得投资决策所需要的全部信息。

　　（2）建立保荐人制度，强化保荐人责任

　　在保荐人制度建设方面，不能让所有的证券公司从事创业板市场保荐人业务，需要对保荐人的资格作出认定，在赋予保荐人较大权利的同时，要求其真正负起责任来。对保荐人的监管，还可以借鉴上市公司信息披露的做法。具体地说，就是证券监管机构可以一个年度披露一次有关保荐人方面的信息，披露的内容主要可以包括保荐人保荐的上市公司名单及其表现、保荐人所保荐的上市公司在信息披露方面有无违规记录等，以接受市场的监督。

　　（3）市场监督

　　①由于创业板市场上市公司的规模小，股价和交易量的波动性往往比较大，所以规范市场交易规则，制定对应的制衡举措尤为重要。在对创业板市场的监督和风险控制方面，监管机构、证券自律组织以及其他相关的机构和部门要积极合作，加强防控，争取在创业板市场中实现零违规违法行为，严厉打击市场中出现的市场操控行径。
　　②引入独立董事制度，强化上市公司治理结构。引入独立董事制度，是创业板市场制度创新的重要内容。创业板要求上市企业聘请社会上的财务、金融或技术方面的专家担任独立董事。独立董事在监督公司经营管理、保护股东权益等方面发挥重要作用。

　　（4）建立严格的退市机制

　　创业板市场应实行更为严格的自动退市机制，提高上市公司质量，有效释放市场风险。

　　四、结论

　　我国创业板市场给创新创业型企业带来了很大的机遇，同时给投资者也带来了巨大的收益和风险，将来的发展趋势还有待我们去研究和思考。创业板上市公司的风险是巨大的，但不能排除其中个别公司成长为伟大公司的可能，就如当年中小板的苏宁那样。可以想象，在创业板的运作过程中，我们会逐渐认识到它不断显现出来的风险，但是只要我们充分认识到这些风险，并结合我国的具体国情，制定出相应的应对风险策略和措施，就可以建设出具有我国特色的创业板市场，为高成长中小企业提供一个良好的发展平台。